摘要：* 粒场财经原创内容近期，赣州腾远钴业新材料股份有限公司（下称“腾远钴业”）参与创业板上市审核，拟发行股票不超过3148.69万股，募集资金约21.98亿元，将用于年产2万吨钴、1万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产...
* 粒场财经原创内容
近期，赣州腾远钴业新材料股份有限公司（下称“腾远钴业”）参与创业板上市审核，拟发行股票不超过3148.69万股，募集资金约21.98亿元，将用于年产2万吨钴、1万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目（二期）、补充流动资金。
资料来源：招股说明书
此前，腾远钴业经历了一次IPO失利，公司因盈利可持续性、关联交易、资金拆借、财务报表差异等多项问题被证监会发审委否决，而此次“二进宫”是否已经解决问题？
根据wind数据显示，腾远钴业主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，是国内较早专业从事钴湿法冶炼技术研发与应用的企业。截至2020年，公司主营业务占比分配中，钴产品占比55.51%，铜产品占比41.6%。因公司的产品均属于有色金属产品，其销售价格会受到经济周期、供需情况的影响，故先从行业入手判断。
▲腾远钴业主营构成
资料来源：wind
钴为一种非常稀缺的白色铁磁性金属，最早的应用领域是着色剂，中国唐朝彩色瓷器上的蓝色就是钴的化合物形成的陶器釉料。钴具有耐高温、耐腐蚀、磁性性能等诸多优点，被誉为“工业味精”，之后受益于动力锂电池、3C电子产品等下游产业发展，进一步被广泛应用。根据《Mineral Industry Surveys》数据显示，在2020之后，钴矿产量（金属量）持续攀升14万吨，与20年前的3.33万吨相比增加了3.2倍，年均增速7.44%。
1）供给面：分布极不均匀，大量依赖进口。
全球钴金属储量分布非常不均衡，根据USGS（美国地质调查局）调查数据显示，全球2020年探明钴矿储量710万吨，如果按照同年开采量14万吨来算，开采年限约为50年。其中，刚果地区储量约为360万吨，占据已探明储量的50.70%左右，是目前最大的探明开采区。
资料来源：《MineralIndustrySurveys》，USGS（美国地质调查局）
要知道，钴矿石需要经过磨矿、浸出和萃取等一系列工序加工，而刚果等非洲国家的电力基础薄弱，缺乏钴的下游产业。所以，全球主要精炼钴的产地为中国、芬兰、加拿大等国家，而我国精炼钴占全球产量的69.4%，是全球钴冶炼最大国家。
但是，由于我国钴矿分布地区比较分散，在甘肃、山东、云南、湖北、河北、青海、山西等省份，且钴资源相对匮乏，仅占全球总储量的1.1%，且具体表现为矿石品位低、贫矿多、伴生矿多的情况，所以需要从国外进口钴资源。
2）需求面：锂电池、3C产业快速增长态势。
根据《中国钴业》季刊提供数据显示，2020年全球钴消费量约为14.1万吨，从2015年以来，钴消费年复合增长率为7.14%。国内方面来看，钴行业受下游锂电池及合金行业的带动，钴产品的消费量呈现快速上升的态势。2015年-2020年，国内钴产品消费量增加到7.8万吨，复合年增长率达11.46%。
资料来源：《中国钴业》季刊，2021年第1期
从消费产品来看，钴产品逐渐从高温合金作为终端产品的航空行业，转换以电子产品、电动车为消费终端的电池行业。根据《中国钴业》季刊的统计数据显示，2020年全球钴消费为14.1万吨，其中电池应用为9.7万吨，占全球钴总应用的68.80%，且电池行业会随着电子产品、新一代的电动汽车的增长而飞速发展。
从下游需求来源来看，锂电池已然成为该产品最主要的钴应用领域。2020年我国锂电池的工业产品应用占比达到84.4%，且随着锂电池产业逐渐向中国转移的态势，占比还将进一步提高。
资料来源：《中国钴业》季刊，2021年第1期
3）钴行业发展前景：向上下游延伸产业链。
在钴产品的生产成本中，原材料成本占比较高，而我国生产企业需要依靠从刚果等国进口钴精矿或钴中间品，在面对矿产集中于以嘉能可（嘉能可斯特拉塔股份有限公司）为代表的国际巨头公司手中，国内生产企业的议价能力不强，所以对于上下游产业链的拓展尤为重要。
在此背景下，国内部分钴生产企业进入钴行业上游——矿山领域，在拥有丰富钴矿产资源的国家获取矿石，减少“中间商赚差价”的成本，并设立加工基地，已获得产业链竞争优势；而为了获取更多的产品附加值，许多钴生产企业继续选择延伸至下游，就目前来说，电池材料就是较好的切入领域。
综合来看，有两点可以确定：
第一，未来很长一段时间里，全球钴矿供应源头依然集中在刚果。随着钴行业的战略地位日益凸显，刚果钴矿资源将成为矿业企业的必争之地。在2013年前，刚果的钴资源主要集中在嘉能可、自由港为代表的欧美企业手中，但在近几年我国“一带一路”的政策背景下，中国企业“走出去”战略的后发优势逐渐凸显。
第二，电动汽车是钴消费的最主要的增长点，3C电池市场同样带来新的发展机遇。根据中汽协数据显示，2020年我国新能源汽车（纯电动和插电式混合动力汽车）产销分别为136.6万辆和136.7万辆。同时，高工锂电提供的数据也表明，2019年度我国动力电池累计装机量为62.4GWh，同比增长9.5%，其中三元电池装机量38.4GWh，同比增长25.0%；磷酸铁锂电池装机量20.2GWh，同比下降9.0%；锰酸锂电池装机量0.5GWh，同比下降53.6%。也就是说，除三元电池外，其他类型电池装机量均出现下降情况，且只有三元材料电池中含有钴元素。
此外，我国的智能手机出货量在2016年触顶，渗透率已经非常高，市场进入瓶颈期。5G技术的到来为3C市场带来了新的发展机遇，2022年有望出现5G手机换机潮，智能手机出货量的提升将持续促进钴消费。
由此可见，一方面我国钴资源占比较低，与类似于嘉能可、自由港的欧美巨头竞争压力较大，政策激励下的后发优势需要时间积累；另一方面，动力电池装机量的提升、3C电池市场带来的换机潮，使得钴资源的需求空间巨大，行业市场整体“既有机遇，也有挑战”。
铜资源早在三千多年前就被人类开始应用，且因具有优良的延展性、导热性、耐腐蚀性被广泛应用于电力、建筑、家电、交通运输等下游行业。
全球铜资源储量较为丰富，分布较为集中。根据USGS发布的《有色金属商品年鉴2021》，截至2020年，全球可开采铜矿资源储量约为8.71亿吨，智利铜储量约占全球的22.96%，位居全球榜首，我国铜储量约0.26亿吨，约占全球储量2.99%。
1）全球供应量相对稳定，国内铜储量下降。
全球铜资源分布相对集中，截至2020年统计数据，蕴藏最丰富三个地区为智利约20000万吨、秘鲁约9200万吨、澳大利亚约8800万吨。反观国内情况，我国可开采铜资源储量排名世界第八，预计可开采年限为25年，低于世界平均水平，且2011年-2020年整体呈下降趋势。
资料来源：USGS《有色金属商品年鉴》
从产量方面来看，全球铜资源近几年产量较为稳定，维持在2000万吨左右。虽然存在2012年欧盟债务危机、智利罢工等问题，以及受2020年新冠疫情等因素影响，铜产量在短时间内产量波动，但整年产量相对稳定。
资料来源：USGS《有色金属商品年鉴》
2）需求端产业向中国转移，新能源领域持续加码。
截至2019年，全球精炼铜产量2361.89万吨，中国占全球比例40%，保持全球第一的精炼铜生产国，且精炼铜整体产业不断向中国集中。并且，随着铜在传统领域的应用逐渐饱和，新能源领域的应用成为铜需求的增长点。2020年，全球新能源领域铜销量预计可达400万吨，约占整体铜消费量的15%，且还在持续增长中。
综合来看，铜资源的市场情况整体稳定，且由于铜冶炼、生产的不断智能化、环保化，全球精炼铜产业持续向中国集中，我国将在新能源领域、大消费电子电气领域的不断加码下，继续保持精炼铜第一生产国。
最终回归公司层面讨论，腾远钴业的核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜，而在近几年，公司将偏重较多的钴产品主营方式，转变为了钴产品、铜产品的“双主营”模式。报告期内，公司钴产品销量分别为4,787.10吨、6,202.61吨和4,669.54吨，销量有所放缓；而铜产品销量分别为5,378.70吨、14,329.48吨和18,141.47吨，保持较高的销售水平。
资料来源：wind
并且，由于公司产品及原材料价格的波动，利润也出现了较大程度的波动。报告期内，公司归属于母公司股东净利润分别为18.524.75万元、11014.42万元和51318.63万元，其中钴产品价格存在较大波动，铜产品价格相对稳定，但也存在2020年3月份出现铜价格大幅下跌的突发情形，之后铜价格才逐步上升企稳，说明腾远钴业的业务模式受到了钴价格、铜价格的较大影响。
资料来源：招股说明书
由于公司的主营业务中，钴产品、铜产品的销售份额较大，产品价格影响着公司的整体利润情况，尝试对钴产品、铜产品价格与公司营业利润之间进行敏感性分析。
假设不考虑其他业务收入成本、投资收益、其他收益、资产处置损益等的变动的前提下，且 2021年受托加工毛利与2020年持平，则有几个因素需要确认：
1）2021年钴产品销量选用2018年-2020年平均销量4083.69金属吨；
2）2021年铜产品销量选用2020年销量18141.47金属吨；
3）2021年期间费用选用2018-2020年平均数14595.73万元，并假设单位辅材成本、单位人工和单位制造费用不变。
由上述数据进行分析，假如钴产品、铜产品销售价格下降10%、41%、65%三种情况下，对2021年营业利润的影响情况。
资料来源：招股说明书
不难发现，如果2021年公司的钴产品、铜产品销售价格较2020年均价下降42%或以上，公司的营业利润将同比下降超50%；如果2021年公司的钴产品、铜产品销售价格较2020年均价下降65%或以上，公司的营业利润将同比下降为负数。这么看来，腾远钴业的营业利润受到产品销售价格影响极大。
除了营业利润不够稳定外，腾远钴业还存在多个上市的实质性障碍。
1）关联交易有增无减，证监会核查重点。
持续性的大额关联交易，一直是证监会审核的重点，但截至公司申请上市前，公司日常经营方面的关联交易似乎有增无减，以关联交易对手方赣锋锂业、厦门钨业为例。
从赣锋锂业方面来看，2020年6月，赣锋锂业公告以自有资金3亿元人民币，在江西省产权交易所成功竞得新余高新投资有限公司（以下简称“新余高投”）持有的腾远钴业651.46万股份，交易完成后，赣锋锂业持有腾远钴业6.90%的股权。且在赣锋锂业入股后三个月，2020年9月30日，深交所公告受理腾远钴业首发上市申请并进行审核。除入股时间与上市申请时点十分接近外，随着赣锋锂业加入公司股东行列，腾远钴业关联交易也进一步增加。
再从厦门钨业方面来看，2015年厦门钨业入股腾远钴业开始，截至2020年持股占比15%，已然成为公司第三大股东。另外，据报告期数据显示，腾远钴业对厦门钨业销售的氯化钴、硫酸钴的经常性关联销售金额分别达到4.10亿元、1.58亿元、2.07亿元，分别是第一、第四和第三大客户，在公司销售收入中占有举足轻重的作用。
资料来源：招股说明书
2）资本实力相对薄弱，产业链较短，利润受一定程度挤压。
腾远钴业的原材料采购地位于非洲，原材料从初加工到运回国内再进行深加工的整个生产、销售周期约为3个月，流动资金占用时间较长。并且，为了应对原料供应不足风险，从2016年开始，公司在刚果设立刚果腾远子公司，前期生产设施建设及市场开拓耗用资金较大，银行贷款融资较多，长时间仅靠公司自身积累难以满足公司流动资金需求。
值得注意的是，虽然腾远钴业在刚果成立子公司，在2018年因刚果腾远电积铜的陆续投产，使得电积铜的利润持续增加，很大一部分抵御了公司钴产品价格下跌的冲击。但是，公司产品种类相对单一，主要围绕氯化钴、硫酸钴和电积铜等产品，产业链较短，受市场波动影响较大，获利空间受到欧美巨头一定程度挤压。
3）存货余额较大，存在减值风险。
报告期内，公司存货余额分别为7.08亿元、5.29亿元、8.60亿元，各期末余额较大。公司方面解释，因为原材料从非洲运到国内的运输周期较长，为保证生产、销售正常运转，需要保持较大库存量，但鉴于2018年5月出现过钴市场价大幅下降的情况，腾远钴业不得不面对钴行业周期性价格波动风险。
由此可见，腾远钴业的“二进宫”还需要审时度势。因为对于钴、铜加工型企业来说，不得不面临着行业周期性特点，而腾远钴业的钴产品、铜产品的业务占比高达97.11%，市场价格只要波动，公司的盈利也要跟着“颤抖”。虽然，公司已经开始发力铜产品加工，得以摆脱销售钴产品的“单一筹码”境遇，但其实仍未摆脱公司加工企业的本质。
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