摘要：（报告出品方/作者：东方证券，刘洋）一、北方稀土：全球航母级稀土集团1.1、公司概况：依托资源优势，打造一体化产业链航母级稀土产品供应商，业务覆盖稀土全产业链。北方稀土为我国稀土行业龙头企业，依托控股 股东排他的白云鄂博稀土资源优势，已成为...
（报告出品方/作者：东方证券，刘洋）
1.1、公司概况：依托资源优势，打造一体化产业链
航母级稀土产品供应商，业务覆盖稀土全产业链。北方稀土为我国稀土行业龙头企业，依托控股 股东排他的白云鄂博稀土资源优势，已成为全球最大的稀土冶炼分离产品供应企业，并不断向下 游高附加值领域延伸，业务涵盖稀土全产业链，包括稀土冶炼分离、中游的稀土功能材料和下游 的终端应用产品制备。根据公司 2021 年度报告，截至 2021 年底，公司冶炼分离产能 12 万吨/年、 稀土金属产能 1.6 万吨/年。稀土功能材料中磁性材料合金产能 4.1 万吨/年、抛光材料产能 3.2 万 吨/年、贮氢合金 8300 吨/年、稀土基烟气脱硝催化剂 1.2 万立方米/年。
公司稀土业务贯穿全产业链，产品种类多样，其中镨钕类原料产品和磁性材料功能产品为公司最 大盈利贡献点。北方稀土可生产稀土产品 11 个大类，50 余种，近千种规格。产品按附加值由低 到高可分为稀土上游原料产品（稀土盐类、稀土氧化物、稀土金属），稀土中下游功能性产品 （磁性材料、抛光材料、贮氢材料、发光材料、催化材料）与应用产品（磁体、抛光粉（液）、 镍氢电池、荧光粉、催化剂等）。2021 年稀土金属业务（产品以镨钕金属为主）、磁性材料业务 分别贡献毛利 33.7、28.9 亿元，占总毛利比例分别为 39.8%、34.1%，剩余其他产品业务毛利贡 献均不到 10%。
1.2、发展历程：向上加强资源控制，向下延伸产业链，60余年造就航母级稀土集团
发展 60 余年，由冶炼厂向集团化公司发展，资源控制与应用产品发展并举。公司前身包钢稀土 冶炼厂于 1961 年在内蒙古包头市开工，1997 年，设立内蒙古包钢稀土高科技股份有限公司，同 年于上交所上市，北方稀土的企业前身正式成立。上市后，公司逐渐明晰了控制资源与发展应用 产品并举的思路：
资源控制方面，整合集团内部、自治区内和南方稀土冶炼分离产能。2003 年，公司控股包头华美 稀土高科有限公司、淄博包钢灵芝稀土高科有限公司；2007 年，公司完成包钢（集团）公司稀土 产业资产重组工作，整合了包钢稀土选矿类资产，简称变更为“包钢稀土”；2010 年，进军南方 稀土产业，实现了对信丰县包钢新利稀土有限公司的相对控股，同年启动自治区内稀土资源专营， 在稀土资源保护和源头管控工作中收获阶段性成果；2015 年，公司完成了对自治区内 8 家稀土冶 炼分离企业和甘肃稀土新材料股份有限公司的整合重组，同年“包钢稀土”更名为“北方稀土”。
应用产品发展方面，重点发展四大稀土功能材料，即磁性材料、抛光粉、贮氢材料和发光材料。 2000 年，公司建设内蒙古稀奥科镍氢动力电池公司项目，正式向贮氢材料、动力电池等深加工产 品进军；2003 年，控股包头市京瑞新材料有限公司，开始发展荧光级氧化铕材料产业；2009 年， 公司向磁性材料产业延伸，启动了 15000 吨高性能磁性材料产业化项目，收购北京三吉利新材料 股份有限公司 44%股权；2011 年，公司 5000 吨稀土抛光材料扩建（搬迁）项目顺利完成，并启 动 15000 吨高性能磁性材料产业化项目二期工程，与安徽大地熊公司合作建设了年产 4000 吨稀 土永磁合金项目；2014 年，合资公司宁波包钢展昊新材料有限公司建设 4000 吨钕铁硼合金生产 线，控股公司包钢天彩靖江科技有限公司建设年产4000吨节能灯用稀土三基色荧光粉项目，填补 发光材料产业空白；2021 年公司与安泰科技组建合资公司，实施高端稀土永磁项目。
根据公司年报以及官网披露的信息进行整理总结，截止至 2022 年 5 月 1 日，公司共有子公司 38 家。其中主营业务为冶炼分离稀土的子公司数量为 10 家，占总数量的 26%，子公司业务普遍位于内蒙古包头，地理位置分布集中。其中，包头北方中加特电气有限公司与稀土永磁业务新公司 均为 2022 年新创立企业，以不断提升磁材产能。
1.3、股权结构：实控人为内蒙古自治区人民政府
公司实际控制人为内蒙古自治区人民政府，控股股东为包钢集团。包钢集团拥有内蒙古地区稀土 产品的专营权，并独家供应给公司。截至 2022年 6月 24日，包钢集团持有公司 36.66%的股权。
2.1、规模：稀土营收及盈利能力均位居全行第一
营收体量行业第一，21 年规模高达 304.1 亿元，净利润 56.1 亿元。公司 2021 年营收为 304.1 亿 元，同比增长 39%，净利润为 56.1 亿元，同比增长 469.1%。我们选取我国六大稀土集团中的上 市平台五矿稀土、厦门钨业、广晟有色、盛和资源进行对比，公司稀土业务营收规模遥遥领先。
稀土原料和稀土功能材料业务为公司毛利主要来源。2021，公司稀土原料、稀土功能材料和非稀 土行业业务营收占比分别为 36.9%、24.3%、39.7%，毛利贡献分别为 51%、36.3%、12.7%。非稀土行业业务包括稀土功能性产品、贸易和环保业务，21 年营收 118 亿元，毛利 10.8 亿元。 贸易业务营收占比最大，21 年近 90 亿元，但 21 年毛利率仅有 4.45%，通过收购新增的环保业务 在非稀土行业板块中毛利贡献最大，达 4.7 亿元。
2.2、稀土原料业务：量增看配额，盈利看镨钕
量增看配额。稀土原料业务按冶炼分离程度可分为稀土氧化物、稀土金属和稀土盐类，按稀土元 素则主要以镨钕、镧铈金属为主。原料稀土精矿主要来自包钢股份，并以少量外购矿作为原料补 充，经冶炼分离可得稀土氧化物或稀土盐类，精炼后可得稀土金属单质。由于我国稀土开采和冶 炼分离为配额制，因此公司稀土原料业务量增主要取决于配额。2021 年实现销量 13.7 万吨，同 比增 32.6%，其中原料来源中 72%来自本部矿（包钢股份），28%来自外购矿（以美国 Mt. Pass 矿山为主）。
盈利弹性看镨钕。2021 年公司稀土原料产品销售单价 8.2 万元/吨，同比增 56.6%，这主要受益于 2021 年镨钕金属价格上涨，由 2020 年 39 万吨/元涨至 73 万元/吨。在稀土一揽子价格中，镨钕 占比最高。根据公司披露，白云鄂博矿稀土氧化物中镨钕元素占比约 20%，镧铈占比约 75%，但 两者价格相差悬殊，2021 年氧化镧、氧化铈市场价格均为 1 万元/吨，而氧化镨钕价格为 59 万元 /吨，预计 21 年 112 亿元营收中，镨钕营收逾 100 亿。
成本端，依托集团资源采购成本低于同行，并且由于精矿调价滞后于稀土市场价格，公司在金属 价格上涨初期更受益。2018-2021 公司与包钢采购精矿的采购均价（不含税）分别为 1.4、1.26、 1.26、1.63 万元/吨，按照 REO含量 51%、回收率 90%、镨钕 20%的元素配比折算，单吨镨钕对 应的精矿成本分别为 15、14、14、18 万元/吨，本部矿采购价格窄幅波动。
相较外购矿，采购成 本具有明显优势，公司外部矿主要来自于盛和资源包销的美国 Mt. Pass 精矿，根据盛和资源年报 显示，其精矿销售价格在 2019-2021 年分别为 1.39、1.58、2.94 万元/吨，均高于北方稀土本部 矿采购价格。而受 2021 年下半年镨钕价格大幅上涨，2022 年起精矿采购价格上调至 2.69 万元/ 吨，22 年 6 月公司再次公告根据稀土价格走势情况，自 22 年 7 月精矿内部采购价格上调至 3.92 万元/吨 ，即 22 年上、下半年对应单吨镨钕采购成本分别为 29、43 万元/吨。
2.3、稀土功能材料：加工费稳定，与下游强强联合，磁性材料快速扩张
稀土功能材料看磁性材料。该业务包括磁性材料、抛光粉、贮氢材料、发光材料四类，其中磁性 材料业务受益于稀土永磁需求旺盛，为公司在功能材料板块中发展最快的业务，也是该板块中盈 利贡献最大的产品。
公司通过与下游企业成立合资公司，开展磁性材料业务，产品以薄带合金（速凝甩带片）为主。 由于整合后的稀土资源格局较为集中，下游许多磁材企业通过与上游合资，从而达到供应来源稳 定的目的，如南方稀土与中科三环和金力永磁，北方稀土与大地熊。截至 21 年底，公司磁性材料 产能 4.1 万吨，控股公司包钢稀土、安徽包钢和包钢展昊产能分别为 1.2、0.4、2.5 万吨。其中安 徽包钢和包钢昊展分别为与下游稀土永磁企业大地熊、宁波复能稀土新材料的合作平台。2021 年 8 月公司公告安徽包钢将新建“年产 8000 吨高性能钕铁硼合金薄片项目”，以满足下游日益旺盛 的需求。
磁性合金材料为收取加工费模式。钕铁硼薄带为下游稀土永磁企业生产所需原材料，根据大地熊 招股说明书披露，钕铁硼速凝薄带合金片的制备流程工艺简单、技术附加值低，安徽包钢承担下 游业务的加工职能环节并赚取加工费，定价原则为“稀土金属价格+加工费”。钕铁硼薄带的主 要成分为纯铁及镨钕等稀土金属，其中镨钕混合金属在成本占比约 60%。
发挥资源低成本采购优势，2021 年磁性材料合金吨毛利大幅上涨，由 2016-2020 年的约 2 万元/ 吨提升至近 10 万元/吨。北方稀土对旗下钕铁硼速凝薄带合金片生产子公司执行统一的镨钕金属 供货价格，根据大地熊公告显示，其向安徽包钢采购的稀土金属价格根据安徽包钢库存稀土金属 元素成本价格确定，由下右图所示，安徽包钢稀土的采购成本在 2020 年和市场价格走势基本一 致，而 2021 年 1-3 月采购成本涨幅低于市场价格。
除磁性材料合金外，公司稀土功能材料产品中还有少量抛光材料和贮氢合金，产销规模逐年提升。 抛光材料以氧化铈为原料，为用于提升制品或零件表面光洁度的混合轻稀土氧化物的材料。2021 年公司抛光材料产量为 3.2 万吨，产量占全国 72%，在全国具有举足轻重的地位。稀土贮氢材料 以氧化镧、氧化铈为原料，是一种可逆吸放氢气的材料，可用于制作镍氢电池、海水淡化装置、 氢化物热泵等，市场规模较为稳定，2016-2020 年全国需求量约在 1.2-1.4 万吨。2021 年全国供 应量达 1.12 万吨，北方稀土市场占有率达 25%，销量自 2017 年持续提升，17-21 年 CAGR 达 23%。
复盘镨钕价格，焦点由供给转向需求。2017 年之前国内黑稀土泛滥，根据《能源研究与利用》 2019 年第 2 期的评述，过去每年“黑稀土”的供应量可达 4-6 万吨，这使得稀土价格除受如收储、 进出口政策变动等事件性影响外，长期处于低位。随着稀土行业的重整合并、加强监管执法等措 施的实施，稀土行业供给愈发有序。2020 年后疫情时代，新能源崛起导致下游需求激增，稀土价 格在受到上游供给限制的情况下不断提升。
3.1、资源：世界稀土看中国，中国稀土看北方，白云鄂博“皇冠上的明珠”
稀土不“稀”，各元素之间赋存含量差异大。稀土元素由镧(La）、铈(Ce）、镨(Pr）、钕(Nd）、 钷(Pm）、钐(Sm）、铕(Eu）、钆(Gd）、铽(Tb）、镝(Dy）、钬(Ho）、铒(Er）、铥(Tm）、 镱(Yb）、镥(Lu）及与镧系同族的钇(Y)和钪(Sc)共 17 种稀土元素构成，根据硫酸盐溶解度的差 异，稀土元素被分为轻稀土、中稀土和重稀土。稀土元素的地壳丰度总和为 0.016%，其中 Ce、 La、Nd的丰度比钨、锡、钼、铅、钴等常用金属还高。其中铈元素的储存量几乎接近铜，而铥和 镥的储存量甚至高于银。由此可见，就稀土在地球的储存量来说，实际上稀土并不“稀”。
中国稀土储量与产量均为世界第一。根据 USGS 统计，中国 2021 年稀土储量为 4400 万吨，占比 达世界储量 35%，产量达 16.8 万吨，占全球比例 61%，为全球稀土产量和储量最高的国家，中 国稀土行业在世界占有举足轻重的地位。
国内稀土资源分布集中，呈“北轻南重”、“北多南寡”的特点。中国 85%的稀土资源分布于内 蒙古、江西、广东、四川、山东等地区，其中轻稀土主要分布于内蒙古白云鄂博稀土矿、山东微 山湖稀土矿、四川冕宁耗牛坪稀土矿，中重稀土主要分布于南方地区，集中于江西、福建、广东、 广西、湖南、云南，这也形成了北方和南方地区的轻、重稀土供给分工。根据赣州稀土矿业有限 公司官网显示，内蒙古包头白云鄂博矿区的稀土储量占全国总储量的 83%以上，居世界第一；山 东稀土矿储量占比约 8%；四川稀土矿储量占比约 3%；云南、广西、广东、福建、浙江、江西、 湖南等南方七省储量约占比 3%。
白云鄂博矿为“皇冠上的明珠”，资源独家供应北方稀土。白云鄂博矿是全球著名的超大型 FeNb-REE 矿床，矿产资源储量大、种类多，含铁和稀土的矿石有五种类型，不仅生产铁矿石，同 时也是世界大型的优质稀土矿床。尽管该矿床以轻稀土为主，但由于总体稀土含量高，储量大，中重稀土绝对储量也不可小觑。根据北方稀土2020年公开发行债券募集说明书，白云鄂博矿已探 明稀土资源量 1 亿吨，占全球比例 77%，REO 平均含量 3-5%，REO 总储量 3500 万吨。
稀土元素看镨钕，镨钕在稀土元素中市场空间最大。以各稀土元素在白云鄂博矿床的含量和 2021 年的均价为例，白云鄂博单吨 REO2021 年均价为 147 元/千克，其中镧、铈、钕、镨作为前四大 含量元素，在一揽子金属价值的占比分别为 3.4%、1.8%、67.9%、20.8%，而铽、镝尽管作为单 价最高的稀土金属，但由于含量太低，价值量占比仅为 3%、2%。
3.2、供给：配额制“控量保价”，北方稀土引领扩张，22年第一批配额占比60%
稀土涉及国家资源安全问题，开采和冶炼分离采取配额制，“5+1”格局进一步集中至“2+2”。 为对稀土行业的开采冶炼总量进行有效控制，2011 年国务院发布《国务院关于促进稀土行业持续 健康发展的若干意见》，正式确立“5+1”稀土集团的格局。“1”即北方稀土，因其稀土资源和 配额规模遥遥领先于其他五家，龙头地位毋庸置疑。2021 年 12 月，中国稀土集团成立，原中国 铝业旗下的中国稀有稀土公司、中国南方稀土、五矿稀土退出 2022 年第一批稀土计划分配对象， 取而代之的为中国稀土集团、北方稀土、厦门钨业以及广东稀土四家企业。中国稀土集团的创立 将稀土行业的格局从六大集团转变为四大集团，中国稀土行业将呈现双巨头的竞争格局，北有北 方稀土，南有中国稀土集团，市场格局的集中更有利于稀土行业的长期稳定发展。
北方稀土成国家轻稀土资源守门员，开采配额遥遥领先。按轻、重稀土产区来看，近几年我国稀 土配额增量主要来自轻稀土，中重稀土矿床 18-21 年的开采配额始终维持 19150 吨 REO，22 年第一批开采配额为 11490 吨 REO，与 21 年第一批持平。而轻稀土矿床 21 年开采配额由 18 年的 10.1 万吨 REO 提升至 14.9 万吨，CAGR18-21 为 13.9%，22 年第一批配额进一步同比 提升 23.2%，达 8.9 万吨；从集团主体来看，北方稀土获取了轻稀土绝大部分增量配额，18-21 年开采配额在全国占比均过半。
海外供给同样集中，短期难有增量。海外矿端目前规模化生产的企业主要有美国的 Mt. Pass 和 澳大利亚的 Lynas，REO 产能分别为 4 万吨和 2.5 万吨，美国 Mt. Pass 目前仅有采选产能， 冶炼分离产能预计于 2022 年建成，目前精矿由国内的盛和资源包销。Lynas 采选产能位于澳大 利亚，冶炼分离产能位于马来西亚，未来三年暂无扩产计划。缅甸每年向我国出口 3-4 万吨精矿， 折合 REO 也逾上万吨。除此之外，位于布隆迪的 Gakara、加拿大的 Hoidas Lake 等项目也均 有不到万吨 REO 的产能。未来三年内，海外供给暂无明显增量，仅澳大利亚的 Hastings 启动 绿地项目，设计 REO 产能近万吨。
根据国内稀土开采指标以及美国地质局（USGS）对全球矿端 REO 产量的统计，2019-2021 年全 球氧化镨钕供应量约在 5.9、6.2、7.2 万吨，我国稀土集团贡献 20-21 年增量的 38%、60%。
3.3、需求：预计22-24年全球氧化镨钕消费量将达8.1、8.7、9.4万吨
稀土永磁在全球稀土消费量占比 35%，消费价值占比高达 91%，新能源汽车、风电等绿色产业的 崛起，将带动稀土永磁市场持续增长。稀土作为不可再生的重要资源，早在冶金机械、石油化工、 陶瓷玻璃、农业轻纺等传统领域得到广泛的利用，该传统领域消费合计在我国占比达 39%，新能 源领域包括永磁材料、发光材料、抛光材料、储氢材料，合计占比 61%，其中永磁材料占下游应 用比例高达 42%。根据中国有色金属报《稀土永磁扮演的角色愈加重要》一文，稀土永磁在全球 稀土消费量中占比达 35%，对应高达 91%的消费价值，是稀土消费量和消费价值占比最高的应用 领域。随着绿色产业链的不断发展，稀土永磁市场需求有望保持高速增长。
高性能钕铁硼消费量 21-25CAGR 预计为 17.8%，镨钕作为稀土永磁主要原材料，需求量将快速 增长。我们于 2022 年 5 月发布的金力永磁公司报告《竞争有术，扩张有道，成长有期》中对磁材 的分类进行了详细分析，在此不再赘述，以钕铁硼为代表的第三代稀土永磁体材料磁性能最好、 应用广泛，随着下游需求的不断提升，预计高性能钕铁硼在 25 年消耗量或达 16.6 万吨，21- 25CAGR 为 17.8%，镨钕作为钕铁硼永磁铁最主要的上游原材料，需求量也将随之快速增长。根据上述对高性能钕铁硼需求量的预测，并假设中低端钕铁硼需求增速为 3%（略低于 18-21 年 CAGR4.6%），预计 22-24 年全球氧化镨钕消费量将达 8.1、8.7、9.4 万吨，同比增速分别为 10.7%、7.4%、8.8%，其中高性能钕铁硼中氧化镨钕消费量占比将分别达 38%、40%、43%。
2019-2021 年北方稀土供给增量占全球氧化镨钕需求增量比例分别为 22%、12%、58%，结合前 述对供给端的梳理，预计北方稀土仍将在未来三年成为供给增量主力来源，以满足日益增长的氧 化镨钕需求，产销规模将随之增长。
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1) 量：稀土原料业务，随着下游稀土永磁体的需求增加，预计北方稀土获得相应配额也 将随之增加，预计 22-24 年稀土原料业务销量分别为 12.5、12.9、15.1 万吨，yoy-9%、 3%、18%，22 年下滑主要是由于 21 年销售往年库存 2.5 万吨基数较高，23 年增速较 低主要是考虑国外稀土公司 Mt. Pass 在 22 年冶炼分离产能建成后精矿外销量减少；磁 性材料合金业务，随着 8000 吨项目的建成投产，22-24 年销量预计分别为 4.4、4.9、 4.9 万吨，yoy+45%、11%、0%。
2) 价：在需求旺盛、供给计划性释放的背景下，预计镨钕金属价格有望维持高位，假设 镨钕金属 22-24 年含税价维持在 100 万元/吨，氧化镧和氧化铈含税价维持在 1 万元/吨。 考虑公司氧化镨钕挂牌价约为当前市价的 9 折，对应 22-24 年稀土原料产品单吨售价分 别为 13.2、15.1、15.1 万元/吨，22-23 年单价 yoy+61%、16%，23 年单价同比提升系 当年矿源中镨钕含量较高的本部矿占比提升，以及挂牌价与市价差距的收敛；磁性材 料合金单吨售价 25.6 万元/吨，22 年 yoy+18%。
3) 成本：结合对前述价格的假设，预计本部矿采购价格 22-24 年分别为 3.3、3.7、3.7 万 元/吨，22-23 年 yoy+103%、12%，22 年采购价格低于 23-24 年，主要是考虑上游调 价较金属价格变动有所滞后。外购矿采购价格 22-24 年预计约为 4 万元/吨，22 年 yoy+37%。预计 22-24 年稀土原料产品单吨成本分别为 8.8、9.4、9.4 万元/吨， yoy+74%、7%、0%；磁性材料合金单吨成本分别为 15.8、17.5、17.9 万元/吨， yoy+30%、11%、2%。
4) 利：根据售价和成本的假设，预计 22-24 年稀土原料产品毛利率分别为 33%、38%、 38%，磁性材料合金产品毛利率分别为 38%、32%、30%。 5) 预计公司 22-24 年销售费用率为 0.22%、0.24%、0.27%，研发费用率维持在 0.53%， 管理费用率为 2.84%、2.72%、2.80%，财务费用率为 1.22%、1.05%、0.87%。
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